翡翠怎会去石头市场贱卖

◎周洛华

　　专栏作者 上海大学金融学副教授建设创业板市场请三思而行

　　通过降低上市门槛来设立创业板市场，将提供糟糕的激励机制。因为降低上市门槛不能培养出好企业。如果打算在天津设立创业板，还不如让天津成为产业基金中心。天津本来的优势，加上东北的重振计划，会诞生一大批类似于凯雷和黑石那样的大型的、有实力的投资机构，它们将深刻影响中国的金融产业。

　　最近有提议在天津设立创业板市场，作为沪深主板市场的补充。我反对这个提议。主要原因如下：

　　1、通过降低上市门槛来设立创业板市场，将提供糟糕的激励机制。因为降低上市门槛不能培养出好企业，只能培养出说谎话的企业。

　　我们先来看一个故事：在缅甸开采玉石矿的市场上，摆放着各种未经雕琢的矿石，其中有可能包含翡翠，也可能什么都没有。买主可以选择打磨和擦拭玉石，一旦发现玉石有可能含有高成色翡翠，卖方就会相应提价，反之降价。如果这个市场上全体购买玉石的投资人都是真正的玉石专家，那么出售玉石的卖家就会事先主动打磨全部玉石，防止自己低价卖出。如果市场上全体购买玉石的投资人都自认是外行，他们就会主动要求卖家当场打磨全部玉石，以防自己高价买进。但是，事实情况是玉石市场上的玉石都是不打磨的，就是说市场上大多数人都自以为自己是专家，而实际情况恰恰相反。

　　现实的金融市场上，也普遍存在这种现象。为什么越是好公司（翡翠）越是会频繁而严格地披露相关信息？因为他们不希望公司价值被打折扣。越是差的公司（石头）就越不愿意披露信息（被打磨），因为他们希望混杂在真正的玉石中，卖个好价。从这个意义上讲，我们可以理解美国股市的“萨班法”，该法律对上市公司提出了更严格的要求，导致在美国上市的标准提高许多。但是，一旦企业通过了这个严格的审查，就能获得美国股市很高的定价，其市盈率远远高于其他市场。我国香港曾经设立过创业板，其英文缩写GEM（宝石）市场现在被海外投资人戏称为STONE（石头）市场。如果把成熟市场视作翡翠市场，设立创业板就是设立了一个石头市场。而在石头市场上，卖方（上市公司）都不太愿意披露信息，也愿意接受低价，他们知道大多数企业都不能成功发展下去，就希望编些故事来出货。这些企业如果真的是翡翠的话，是不愿意来石头市场贱卖的，他们宁可等到条件成熟时候去主板上市，享受一个更高的合理估值。因此，通过降低上市门槛的结果不是培养了中小企业，而是提供了一个可能鼓励部分企业作假的机制。这不是中国要培养和发展资本市场的本意，也和中央提出的保护中小投资人利益的主张相违背。

　　我们对资本市场的监管应该越来越严格，越来越规范，这是激励企业又好又快发展的正确机制。如果沿用老的思路，在资本市场中划出一个监管比较宽松，门槛比较低的特区，结果会害了企业又害了投资人，而且也不符合

　　2、扶持中小企业创业的关键不在于融资。

　　我访问过不少中小企业，困扰他们发展的最大问题其实并不是融资难。他们难以招架的是：随意性很强的行政检查，个别公务人员的吃拿卡要，国家重点扶持的国有企业的市场优势，公开竞标时的暗箱操纵。帮助中小企业最好的办法是让政府自我约束行政行为，与此同时，让国企和民企在相同待遇下竞争。让市场更健康，更透明，更公平，这应该成为我们各级政府机构的努力方向。

　　我很荣幸地遇到过一些优秀的企业家，他们的企业效率很高，市场份额很大，增长也很迅速。他们对于上市有两种心态：一种是不愿意露富，经营情况稳定，现金流情况良好，有多年来建立的市场地位和客户关系，是否上市对于他们来说没有多大的意义。另一种是雄心万丈，志在高远，愿意去主板上市，但是他们上市的目的并不纯粹是融资，这些企业在上市前并不缺钱，他们是想通过上市来规范企业，推广自己的品牌。这些企业在上市前的私募中对投资人的要求非常高，不仅要出价高，还要求是业内有名的大公司，比如高盛、摩根之类。我还遇到过一些不太好的企业，他们非常热衷于上市，管理者们对于上市的条例了如指掌，他们发起设立公司的目的就是为了退出。他们的商业计划书总是非常花哨，但是现金流总是非常令人担心。巴菲特说过，“如果你不打算持有一个